Auteur : Lize Van Looy (Monard Law)
Lors de la vente des actions, les actionnaires vendeurs répartissent en principe le prix de vente au prorata de la participation de chacun. Un actionnaire qui vend 20 % des actions reçoit 20 % du prix de vente. A moins que les actionnaires ne conviennent d’une répartition différente : une préférence de sortie.
Lorsqu’un investisseur entre, les parties concluent divers accords concernant l’actionnariat futur. L’un de ces accords concerne la répartition du prix de vente en cas de sortie future, appelée « préférence de sortie » ou « préférence de liquidation » (préférence de liquidation, préférence de sortie ou liqpref en abrégé). Les actionnaires bénéficiant d’une préférence de sortie bénéficient d’une priorité sur les autres actionnaires dans la répartition du prix de vente.
Qu’est-ce qu’une préférence de sortie ?
Une préférence de sortie est un droit pour un actionnaire de recevoir (une partie) du produit en priorité sur les autres actionnaires dans certains cas. En règle générale, la préférence de sortie est liée à tout événement au cours duquel les actionnaires reçoivent des rendements pour leurs actions, comme une vente, une fusion ou une dissolution et liquidation (un tel événement est appelé « événement de sortie » ou « événement de liquidité »). Étant donné qu’en pratique, la préférence apparaît le plus souvent dans le contexte d’une reprise, nous préférons le terme de « préférence de sortie » à celui de « préférence de liquidation ».
Il existe généralement deux formes de préférence de sortie :
La forme la plus courante de préférence de sortie est la préférence de sortie dite « non-participante ». Cette préférence donne droit aux investisseurs au plus élevé entre 1) le montant de leur investissement initial ou 2) leur part au prorata. La partie du produit qui dépasse la préférence de sortie est répartie entre tous les autres actionnaires (à l’exclusion des investisseurs).
Il existe différentes variantes selon lesquelles les investisseurs reçoivent non seulement le montant de leur investissement (1x sans participation), mais aussi un multiple de celui-ci (par exemple 1,5x ou même 2x sans participation) ou leur contribution plus un rendement minimum.
Une autre forme est la préférence de sortie dite « participante ». Dans ce cas, les investisseurs ont non seulement droit à leur investissement initial, mais ils partagent également le produit de la vente qui dépasse la préférence de sortie. Ils passent donc deux fois la caisse (« double dip »).
Il est possible de prévoir un plafond (appelé « cap ») pour protéger les autres actionnaires. Par exemple, une préférence de sortie participante 1x avec un plafond 2x vous donne droit au maximum au double de l’investissement.
La préférence de participation à la sortie est généralement moins courante dans les opérations de capital-risque belges, même si elle semble apparaître plus souvent dans le contexte actuel. Une préférence de sortie avec participation n’est pas toujours l’option la plus conviviale pour les investisseurs. En tant qu’investisseur, vous pourriez être mieux loti avec une préférence de sortie 2x sans participation qu’avec une préférence de sortie 1x avec participation avec plafond 2x. Dans le premier cas, en tant qu’investisseur, vous recevrez toujours au moins le double de votre investissement si le prix de vente est suffisant. Pour récupérer le double de votre investissement avec une préférence de sortie participative 1x avec plafond 2x, le prix d’achat doit être beaucoup plus élevé (et bien sûr en fonction du tableau des plafonds).
Au moment de l’investissement, on suppose que la valeur de l’entreprise augmentera dans le futur. Si l’événement de sortie a lieu à une valorisation supérieure à la valorisation post-money à laquelle les investisseurs sont entrés, la part proportionnelle des investisseurs dépassera toujours leur préférence de sortie 1x. Par conséquent, les investisseurs ont le choix de recevoir soit leur préférence, soit leur part proportionnelle des rendements. Après tout, l’intention n’est pas de limiter les gains pour l’investisseur. Si la société a augmenté en valeur et que la part au prorata dépasse la préférence de sortie, l’investisseur choisira naturellement de recevoir sa part proportionnelle au lieu de la préférence.
Pourquoi un investisseur souhaite-t-il une préférence de sortie ?
Les préférences de sortie peuvent avoir une influence significative sur la répartition des bénéfices en cas de sortie. Après tout, nous supposerions au départ que le produit des ventes est distribué au prorata. Pourquoi un investisseur voudrait-il s’en écarter et pourquoi les fondateurs l’accepteraient-ils ?
Tandis que la protection anti-dilution protège les investisseurs contre un futur tour de table à une valorisation inférieure (lire aussi : Protection anti-dilution : quand les fondateurs paient le prix fort pour une valorisation (trop) élevée), une préférence de sortie constitue une forme évidente de protection pour les investisseurs contre des ventes décevantes. Quelle que soit la valorisation future de l’entreprise, les investisseurs peuvent compter sur un certain rendement minimum. Les investisseurs se protègent contre le risque que l’entreprise performe moins bien que prévu à l’avenir, ce qui entraînerait une sortie à une valorisation inférieure à celle prévue.
Une préférence de sortie est une récompense pour le risque que prend l’investisseur en étant prêt à investir à une certaine valorisation au moment de l’investissement, alors que l’essentiel de la création de valeur doit encore se produire dans le futur. Après tout, la valeur accordée à l’entreprise au moment de l’entrée de l’investisseur est encore purement virtuelle. La valeur reste également virtuelle jusqu’à la vente de l’entreprise. En entrant, l’investisseur met de l’argent sur la table, alors que les fondateurs ne le font pas. Le rendement potentiel réalisé par les fondateurs est généralement bien supérieur à celui des investisseurs. Le risque financier de l’investisseur est donc nettement supérieur à celui des fondateurs qui transpirent beaucoup, mais n’ont apporté que des ressources limitées. Après tout, ce sont les investisseurs qui risquent de ne plus revoir leurs fonds.
Comment fonctionne une préférence de sortie en pratique ?
Supposons qu’un investisseur investisse 1 000 000 EUR en échange de 20 % des actions de On Good Terms BV. 80% des actions sont détenues par les fondateurs.
La feuille de conditions contient une préférence de sortie 1x sans participation
L’investisseur a toujours le droit de recevoir 1 000 000 EUR du prix de vente, quel que soit le prix de vente futur.
Scénario 1 : On Good Terms BV connaît une croissance rapide et est vendue pour 6 000 000 EUR. L’investisseur a le choix : 1) sa préférence de 1.000.000 EUR, ou 2) sa part au prorata de 1.200.000 EUR (20% de 6.000.000 EUR). Dans ce cas il optera donc pour sa part proportionnelle de 1.200.000 euros. Les fondateurs reçoivent les 80 % restants du prix d’achat.
Scénario 2 : On Good Terms BV traverse une période difficile et est vendue pour 4 000 000 EUR. L’investisseur a le choix : 1) sa préférence de 1.000.000 EUR, ou 2) sa part au prorata de 800.000 EUR (20% de 4.000.000 EUR). Dans ce cas, l’investisseur choisira le 1 000 000 EUR. Les 3.000.000 EUR restants reviennent aux fondateurs, qui reçoivent donc moins que leur part proportionnelle, qui s’élèverait à 3.200.000 EUR.
Scénario 3 : On Good Terms BV ne semble pas du tout être en mesure de réaliser son plan d’affaires et est vendue pour 800 000 EUR. La totalité des 800 000 euros reviendra à l’investisseur.
Le tournant dans cet exemple se situe à 5 000 000 EUR, la valorisation post-money à laquelle l’investisseur est entré. Si On Good Terms BV est vendu à un prix inférieur, l’investisseur récupérera son investissement. Si On Good Terms BV est vendu à un prix plus élevé, l’investisseur – tout comme les fondateurs – reçoit sa part au prorata.
La feuille de conditions contient une préférence de sortie de participation 1x
Dans l’hypothèse où On Good Terms BV est vendu pour 4.000.000 EUR, l’investisseur recevra dans un premier temps sa préférence de 1.000.000 EUR. Les 3 000 000 EUR restants seront répartis au prorata entre tous les actionnaires (et pas seulement les fondateurs). En plus de sa préférence, l’investisseur reçoit 600 000 EUR supplémentaires (20 % de 3 000 000 EUR). Les fondateurs reçoivent 2.400.000 EUR, ce qui est nettement moins que dans le cas d’une préférence de sortie 1x sans participation.
L’exemple ci-dessus est très simplifié et ne prend pas en compte les investissements ultérieurs. Si un nouvel investisseur bénéficie également d’une préférence de sortie, compte tenu de la valorisation à laquelle il entre, la situation devient un peu plus complexe. Le cas échéant, il est conseillé de simuler la cascade des préférences de sortie dans Excel, de sorte que la simple saisie des prix de vente possibles donne immédiatement un aperçu de l’effet sur la répartition des prix de vente. Vous obtenez également une image claire des différentes situations dans lesquelles les intérêts des investisseurs sont ou non alignés. En jouant avec différentes préférences de sortie, les investisseurs peuvent être indifférents à une valorisation située dans une certaine fourchette, tandis que la situation au sein de cette fourchette spécifique peut faire la différence pour les autres investisseurs. Vous risquez ainsi des conflits d’intérêts entre investisseurs, et pas seulement entre investisseurs et fondateurs.
Que voit-on dans la pratique belge du capital-risque ?
La question de savoir si, et si oui, quel type de préférence de sortie est inclus dépend des conditions du marché et de la position de négociation des parties. Une éventuelle préférence de sortie n’est qu’un des accords commerciaux conclus dans le cadre d’un investissement. Les accords doivent être appréciés dans leur intégralité. Si les fondateurs ont opté pour une valorisation élevée pour certaines raisons, il y a logiquement plus de chances que l’investisseur souhaite plus de protection contre une éventuelle baisse ou une sortie décevante.
Dans les investissements early stage (tour d’amorçage, tour de série A) dans une startup belge, on constate régulièrement la préférence de sortie non participante. Les multiples (2x ou même plus) ne sont pas très courants. Nous constatons également une préférence de sortie participative uniquement si elle est justifiée par des circonstances spécifiques, telles qu’une valorisation très élevée et d’autres accords favorables aux fondateurs. En raison du climat d’investissement difficile en 2023, nous voyons plus souvent les investisseurs proposer une préférence de sortie « participative ».
Les investisseurs tentent généralement de trouver un bon équilibre entre, d’une part, se protéger suffisamment et, d’autre part, maintenir suffisamment d’incitations pour les fondateurs. Si l’investisseur bénéficie d’une forte préférence pour la sortie, cela pourrait nuire à la motivation des fondateurs. Une équipe de fondateurs démotivée n’est dans l’intérêt de personne, pas même de celui de l’investisseur lui-même.
En outre, nous ne devrions pas sous-estimer la fonction de signalisation de la préférence de sortie. Les nouveaux investisseurs rejoignant les cycles de suivi demanderont au moins les mêmes droits que les investisseurs existants. Ces nouveaux investisseurs détiennent généralement des actions de rang supérieur aux actions existantes : les actions de série B ont priorité sur les actions de série A. En d’autres termes, les investisseurs débutants risquent d’être poussés dans la file d’attente par de nouveaux investisseurs plus préférentiels. Comme mentionné ci-dessus, cela peut créer de nouvelles zones de tension.
Décision
Une préférence de sortie protège l’investisseur contre une vente décevante de l’entreprise à l’avenir. L’effet de la préférence de sortie se fait au détriment des autres actionnaires (généralement les fondateurs et/ou les membres de l’équipe qui ont acquis des actions). La préférence de sortie est une pratique courante dans les investissements en capital-risque. Il est crucial de trouver un bon équilibre entre protection et motivation. Les investisseurs souhaitent également que les fondateurs soient et restent motivés. C’est pourquoi les préférences de sortie participatives, qui sont nettement plus favorables aux investisseurs au détriment des fondateurs, n’existent en Belgique que dans des circonstances spécifiques.
Bron : Loi Monard
